号称「第三市场」的未上市上柜市场一直颇有神秘色彩，景气好时，投资报酬率超过50％是很寻常的事。然而，由于资讯揭露不足，这块市场也危机四伏，由喧腾一时的全球统一炒股案与固网股条风波可见一斑。
过去，由于未上市上柜股票没有统一的交易场所，只能私下转让或透过盘商交易，资讯透明度相当低。行政院财经小组决议，从明年1月1日开始，未上市上柜市场将正式合法化，定名为「兴柜市场」（emerging stock exchange）。
「简单说，兴柜就是合法的未上市股票，而且是比较有潜力的股票，」证券柜台买卖中心交易部经理黄炳钧表示。
不再矇着眼投资
政府推动兴柜股票的主要用意是希望创造投资人、发行公司与券商三赢的局面。对投资人来说，资讯透明化可降低投资风险。品旸资讯董事长林惟瑞形容兴柜是「政府跳出来『做庄』，风险相对比较低。」
对有潜力的公司而言，则多了一条曝光及募资的管道；对券商来说，则多了一块市场。
兴柜市场将继续保持未上市上柜市场的议价特色，没有单日涨跌幅限制，但它远比未法制化前的第三市场「安全」。
在未上市上柜法制化之前，由于没有公开交易的场所，若想买未上市上柜股票，只能跟盘商、直销商或跑单帮交易。在缺乏法律规範，加上资讯不透明的情况下，行情不一、违约交割，甚至贩卖假股票的弊端屡见不鲜。
盘商良莠不齐，也是造成未上市上柜问题丛生的原因之一。目前国内盘商约有三百余家，其中固然不乏正派经营且实力雄厚的盘商，但亦有部分不肖盘商与发行公司联手炒作股票，甚至跟黑道挂勾，在市场上吸金。若真的出事了，由于处于法律灰色地带，举证困难，投资人可能求偿无门。
跟直销商买股票风险更高，有些公司经营不善时，大股东急欲把股票脱手，将手中股票大量卖给直销商，并在媒体上放消息，吸引投资人青睐，但这些股票有可能是变现困难的壁纸。
「有很多公司根本是印股票换钞票，」建弘证券公司理财部协理庄英明说。
资讯透明化是兴柜「拨乱反正」的设计之一。未来在兴柜挂牌的发行公司必须公布半年报、年报以及每月营运状况，若有重大讯息须于次一个营业日揭露，对投资人较有保障。
「过去投资未上市上柜是矇着眼投资，现在则把矇住眼的黑布拿掉，」元大京华证券承销部专案经理黄大明说。
推荐券商是主角
虽说兴柜是政府「做庄」，但政府的角色只是制订游戏规则，揭掉这块黑布的key player（主角）是各推荐券商。
过去，碍于法令规定，券商不能经手未上市上柜股票业务，法制化以后，券商将成为唯一合法经纪单位，并赋与券商造市（market maker）的功能。
「未来每家券商都可被视为一个小型交易所，」庄英明说。
由檯面上的券商主导，对投资人较有保障。「本来就没道理嘛，杂牌军可以卖，正规军却不能卖，」一位券商表示。
而且，并不是所有的「正规军」都能卖兴柜股票。只有自有资本适足比率达200％以上的综合券商，才具备推荐兴柜股票的资格。此外，券商还有包销和库存的压力，推荐券商于股票开始买卖两年内，每日库存不可低于原申报数量的50％或五万股。
「有商誉的券商会爱惜羽毛，不会随便乱推，」黄大明说。
由于承销市场竞争激烈，台証证券股务代理部协理张慎推测，短期之内，兴柜市场将是大型券商的战场，小型券商较难取得空间，「不只是券商挑发行公司，发行公司也挑券商啊。」
兴柜由券商主导，势必侵蚀到现有盘商的利润。菁準投资顾问股份公司董事长，同时也是前任盘商联谊会会长许正和表示，「最好的标的会先被券商拿去吃，剩下的才轮到我们。」
黄大明表示，长期来说盘商的利润空间一定会被压缩，但短期之内，盘商依然有生存空间。未上市上柜公司一共有四千多支，扣除辅导中的八百家，还有许多经营空间。
而且，政府对投资人资格并无限制，「卖未上市上柜不合法，转成中实户总合法了吧？」许正和说。
换句话说，盘商摇身一变为投资人，先将股票过户到自己名下，再转卖出去。这种作法对盘商来说资金积压较重，而且多过一手，就得被多课0.3％的税，利润又被削减一层。「体质好的盘商比较能够捱下去，」林惟瑞说。
未上市走议价路线，议价本身就是一门谈判学问，盘商经营未上市上柜市场已行之有年，之中不乏身经百战、长袖善舞的高手。对刚接触这块市场的券商来说，有许多值得师法的地方。
券商也都表示「不排除合作的可能性」，林惟瑞虽然同意此种说法，但他却很难想像券商与盘商能建立何种合作model（形式）。
「券商从盘商那里割一块肉走，还要人家教你怎么煮，你叫盘商情何以堪？」林惟瑞说。
「新贵」抑或是「冷冻柜」
投资标的数量是股票市场活络与否的重要诱因，兴柜匆促上路，亦有人担忧会步上二类股后尘。
当初参考美国那斯达克（Nasdaq）、日本新兴企业市场所创设的二类股TIGER（Taiwan Innovative Growing Entrepreneurs，台湾创新成长企业类股）登场时虎虎生风，但现在却门前冷落车马稀，仅有十八家挂牌，今年截至11月份的总交易量是新台币23亿元，黄炳钧说，「联电一天的成交量就可以抵二类股近一年的成交量。」
「但兴柜绝对不会变成第二个二类股，」黄炳钧信誓旦旦地说。他表示，二类股有许多限制（例如资本额3000万元以上、最近一会计年度决算没有累积亏损），兴柜取消发行、资本以及涨跌幅的限制，希望能提高发行公司挂牌的意愿。
按照证券柜台买卖中心的期望，在辅导中的八百多家企业中，能有八十家在兴柜挂牌。由于政策10月中才尘埃落定，不论券商、盘商或系统资讯业者对这个目标持保留态度。券商含蓄地表示，「我们会尽可能配合上头的指示。」
根据林惟瑞观察，若想在明年元月前挂牌八十家，前二十大综合券商得各推五家，但市场反应如何，目前尚难评估，券商也都还在观望，「先孵个五只小鸡看看会不会赚钱，如果会赚钱，再孵个十只；如果不会赚钱，至少也已经对OTC（柜台买卖中心）交代了。」
短期内难成气候
庄英明表示，一、两年内，要让兴柜像集中市场一样活络「几乎是不可能的。」
首先，发行公司对挂牌兴柜未必有兴趣。特别是愈接近上柜上市阶段的公司，一方面可能不愿多此一举﹔二方面也不想让某些财务资讯过早曝光，好製造利多。
而且现在资金动能不足，连集中市场都如此冷清，又怎能期待兴柜会热闹滚滚？但他也补充，兴柜是种长期投资，若券商能推出质量都有一定水準的标的，兴柜还是值得期待。
至于何种公司会在兴柜挂牌？各券商并不锱铢必较公司的获利成长率，而应把「发展潜力」当做首要考量。基本上，资产负债能力良好，成长性高的公司较容易出线。
张慎分析，像联发科技那种最顶尖的公司，「直接上市就好了，干嘛来兴柜？」会到兴柜来的，「是一些打算在两、三年内脱胎换骨的尖兵。」
这些公司现阶段可能不能完全符合上市上柜九条十八款的规定，但他们持有核心技术及商业化能力，在兴柜挂牌，有行情、有流通，就有价值，募资管道也会比较通畅。
「会赚钱的比较容易借钱嘛！」林惟瑞说。
券商们比较青睐的领域还是以科技产业为主，诸如生技、光电、通讯、3C零组件等等。但券商比较不会去推start-up（新创）公司，「那是创投的事，」黄大明表示，券商遴选的对象还是以那些已经有一定气候，只差临门一脚的公司为主。
「基本上，兴柜是一个专家市场，适合沈得住气，能做长期投资的投资人，」庄英明下了一个结论。